Crescimento sob restrições fiscais: o verdadeiro motor da recuperação econômica do Brasil

Da estagnação à recuperação: o paradoxo da política por trás dos dados

A economia brasileira apresentou um desempenho acima do esperado em 2023-2024. Após crescer a uma média anual de apenas 0,2% entre 2015 e 2022, nos dois primeiros anos do terceiro mandato de Lula o PIB cresceu a uma taxa média anual de 3,3%. Mais notável ainda, o PIB per capita cresceu 2,9%, uma taxa quase igual à do período 2003-2010, conhecido como a “era de ouro” (3,0%). Considerando que, no mesmo período, a taxa de crescimento populacional caiu de 1,0% para 0,4%, o “valor” do crescimento é potencializado no indicador per capita.

No entanto, a força motriz dessa recuperação entra em forte contradição com a narrativa oficial. O ministro da Fazenda acredita que o crescimento pode se sustentar automaticamente com base no consumo e no investimento privado, enquanto o Banco Central trata a expansão fiscal como a culpada pelo superaquecimento da economia e, por esse motivo, continua elevando os juros. Mas, na prática, foi a expansão fiscal — e não o “dinamismo espontâneo” do setor privado — que neutralizou as altas taxas de juros e os ventos contrários externos, tirando a economia brasileira do atoleiro da estagnação.

A expansão fiscal inesperada: o verdadeiro motor da recuperação

Entre 2015 e 2022, a austeridade fiscal e as reformas neoliberais comprimiram a demanda interna; no final de 2022, o mercado interno brasileiro era até menor do que em 2014. A partir de 2023, a situação se inverteu. A mudança de política econômica trazida pela troca de governo — incluindo o aumento do salário mínimo, a ampliação das transferências de renda e a retomada dos gastos com infraestrutura — elevou significativamente a demanda agregada. Embora o ministro da Fazenda enfatizasse publicamente a estabilidade da dívida, os gastos fiscais efetivamente executados seguiram uma trajetória expansionista.

Essa expansão não foi inteiramente planejada. Após a posse do governo Lula, uma série de gastos obrigatórios (como a recomposição do Bolsa Família e o aumento do salário mínimo) era inflexível. A isso se somaram as pressões políticas, fazendo com que a política fiscal, mesmo sob a restrição da “âncora fiscal”, seguisse uma trajetória expansionista. O resultado foi que os gastos do governo impulsionaram diretamente o consumo, e o investimento das empresas também cresceu em 2024 a um ritmo mais rápido do que o PIB. Embora a taxa básica de juros do Banco Central se mantivesse em dois dígitos, o efeito de tração da expansão fiscal sobre a demanda superou o efeito inibidor do aperto monetário.

Colchão externo: por que ainda houve crescimento na era dos juros altos?

Historicamente, o aumento dos juros dos Estados Unidos costuma forçar os mercados emergentes a apertar suas políticas, mas, desta vez, o Brasil se saiu com relativa tranquilidade. A razão está nas profundas mudanças na estrutura das contas externas do país. Desde meados dos anos 2000, o Brasil acumulou um enorme estoque de reservas internacionais; a dívida externa de curto prazo representa menos de 30% das reservas, e a dívida externa total equivale a cerca de 71% das reservas. Mais importante ainda, o processo de “desdolarização” do passivo externo brasileiro — grande parte dos títulos públicos e das ações denominados em moeda local — faz com que o risco cambial seja arcado pelos credores, reduzindo o impacto de uma forte desvalorização da moeda sobre os balanços patrimoniais.Isso explica por que o Brasil conseguiu suportar, em 2023-2024, um grande déficit em conta corrente (decorrente de remessas de lucros e juros superiores ao superávit comercial), mantendo ao mesmo tempo a estabilidade financeira. É claro que as condições externas não vieram sem custos: em 2024, a depreciação cambial chegou a elevar a inflação importada, forçando o banco central a subir os juros novamente. Mas, em comparação com 2015-2016, o espaço de resposta do Brasil aumentou claramente.

Contradição de políticas: o cabo de guerra entre estímulo fiscal e aperto monetário

O Brasil está imerso em uma confusão de percepções econômicas. O banco central vê a expansão fiscal como fonte da inflação e considera a economia superaquecida, elevando a taxa de juros real a níveis superiores aos de qualquer período entre 2011-2014 e 2015-2022. Já o ministro da Fazenda insiste que o crescimento não precisa de mais estímulo fiscal, parecendo acreditar que o investimento privado preencherá naturalmente a lacuna de demanda.

A raiz dessa contradição está em uma hipótese teórica ultrapassada: a de que o produto potencial é independente da demanda agregada. Nesse quadro, qualquer expansão da demanda geraria inflação, sem elevar o crescimento potencial. Mas as evidências empíricas brasileiras apontam na direção oposta — a expansão fiscal é justamente o fator decisivo para reverter a estagnação, enquanto o aperto só traz crescimento zero. A lição de 2015-2022 já é clara: as políticas de austeridade destruíram o mercado interno, mas não melhoraram a sustentabilidade da dívida.

Os juros elevados atuais já têm impactos negativos sobre o investimento residencial; o investimento empresarial até vai razoavelmente bem, mas, se os juros permanecerem em patamares altos, a modernização industrial e a melhoria da infraestrutura serão prejudicadas. A política fiscal e a política monetária seguem em direções opostas, tornando o crescimento difícil de sustentar.

Indústria e exportações: quem está se beneficiando?

Da perspectiva setorial, os beneficiários desta recuperação estão claramente concentrados nos setores orientados pela demanda interna. As transferências fiscais e o aumento do salário mínimo elevaram diretamente o poder de compra dos grupos de baixa renda, e setores ligados ao consumo, como alimentos, varejo e serviços, tiveram forte recuperação. Ao mesmo tempo, com a depreciação cambial em 2024, o setor de substituição de importações recebeu certa proteção, e a produção industrial se recuperou em parte.

Agricultura e mineração continuam desempenhando o papel de lastro das exportações. As exportações de commodities como soja, milho e minério de ferro geraram grandes divisas para o Brasil, compensando o déficit em conta corrente. Mas a tendência de "reprimarização" também significa que o crescimento das exportações contribui pouco para a inovação tecnológica e o upgrade das cadeias produtivas. O que realmente pode sustentar o crescimento de longo prazo é o aumento da taxa de investimento — e o investimento é justamente o mais sensível à taxa de juros.

Observações centrais## Observações centrais

• A expansão fiscal é a força decisiva para reverter a estagnação, mas a narrativa oficial minimiza deliberadamente o seu papel, atribuindo o crescimento ao setor privado, o que pode levar a erros de formulação de políticas.
• A vulnerabilidade externa diminuiu significativamente: as reservas cambiais e os passivos denominados em moeda local oferecem um amortecedor contra choques externos, permitindo que o Brasil mantenha espaço de política econômica durante o ciclo de alta de juros do dólar.
• O aperto monetário está corroendo as bases do crescimento: as altas taxas de juros reais inibem o investimento residencial e a expansão manufatureira; se persistir, enfraquecerá o efeito da política fiscal.
• A agricultura e a mineração são estabilizadores externos, mas não substituem a demanda interna; o que realmente impulsiona o emprego e o crescimento da renda é o consumo doméstico e o setor de serviços.
• O arcabouço de políticas apresenta contradições estruturais: o conflito entre as metas fiscal e monetária ampliará a volatilidade macroeconômica e dificultará o crescimento de longo prazo.

Próximos cinco anos: repensar o papel do fiscal

Olhando para os próximos cinco anos, o que o Brasil mais precisa é de uma mudança na filosofia da política macroeconômica. Se continuar a aderir ao dogma do "produto potencial exógeno" e tratar a expansão fiscal como um grande perigo, a economia provavelmente cairá novamente na armadilha do baixo crescimento. Por outro lado, se reconhecer o papel positivo do fiscal na estabilização da demanda e na orientação do investimento, e deslocar o objetivo da política monetária da inflação única para um crescimento e emprego mais amplos, o Brasil tem a chance de entrar em um ciclo de alta mais sustentável.

Estruturalmente, a qualidade do gasto fiscal é fundamental. Direcionar recursos para infraestrutura, educação e transição verde pode criar demanda de curto prazo e aumentar a produtividade de longo prazo. As receitas de exportação da agricultura e da mineração podem sustentar reformas estruturais, mas é preciso evitar a maldição dos recursos — a dependência excessiva de commodities em detrimento da competitividade industrial.

Para os investidores, o atual ambiente de juros elevados oferece retornos sem risco relativamente altos, mas também significa custos elevados de financiamento para a economia real. No futuro, se a política fiscal e a monetária caminharem de forma coordenada, o Brasil pode vivenciar uma combinação virtuosa de "crescimento + corte de juros", quando tanto o mercado de ações quanto o setor produtivo serão beneficiados. Quando esse ponto de inflexão chegará depende da profundidade da reflexão dos formuladores de políticas sobre a lógica do crescimento.